A股独特标的 | 央企蓄水储能龙头：为了实现双碳目标，新能源发电将迅速成为新型电力系统的主力，但风光电源不稳定，需要进行调峰调频来保障电网的安全性和稳定性，因此储能是新型电力系统的重要组成部分。在储能行业中，超过80%的储能业务是抽水蓄能，抽水蓄能是目前国家重点发展领域，也是未来储能发展的风向标。
2022年9月1日，南网储能与南方电网完成资产置换交割，成为全市场首个也是唯一一个主营抽水蓄能以及储能业务的上市公司。资产重组完成后，这家国资委旗下的企业迅速进行融资扩大经营，公司未来在储能业务的发展潜力有多大，其中是否有投资机会？值得我们进一步研究。
公司简介
南方电网储能股份有限公司（600995.SH，以下简称“南网储能”）于1997年创立，前身为云南文山电力股份有限公司，由文山州电力公司等5家公司共同创建，2004年于上交所上市。2006年，文山州电力公司将公司股权转让给云南电网，云南电网成为公司控股股东，南方电网为间接控股股东，国务院国资委是实际控制人。
资产置换后，公司的主营业务发生了变化，从购售电、发电、电力设计，转变为抽水蓄能、调峰水电、新型储能的投资、建设、管理和运营，而配售电业务彻底剥离。由此，南网储能成为南方电网公司抽水蓄能和电网侧独立储能投资建设唯一主体。
资产重组详情及影响
2021年10月，南网储能发布重大资产置换方案，将置出公司在文山州内文山、砚山、丘北、富宁和西畴等五个市县的直供电服务和对广西电网百色供电局、广西德保、那坡两县的趸售电服务的相关资产和负债，及上市公司持有的文电设计公司和文电能投公司100%的股权，置入云南电网公司旗下的南网调峰调频公司100%股权，这项资产重组在2022年9月1日正式完成。
那具体来说，本轮资产置换对公司有怎样的影响呢？
首先我们了解一下南网调峰调频公司，这是南方电网主要的抽水蓄能、调峰水电和独立储能资产。从南网储能2022年三季报数据看，目前南网调峰调频在运行7座抽水蓄能电站（1028万千瓦）、4座电化学独立储能站（3万千瓦）、2座大型调峰水电站以及12座小型调峰水电站（203万千瓦），其中抽水蓄能总装机容量1028万千瓦，约占全国抽水蓄能总装机容量的1/4。另外，南网储能在建及开展前期工作的抽水蓄能电站16座、装机容量1860万千瓦，规划建设3座新型储能电站、总装机容量37.5万千瓦。
从财务数据来看，2022年1-3季度南网调峰调频抽蓄、调峰水电、电网侧储能营业收入分别为30.75亿元、16.24亿元和0.21亿元，合计47.2亿元，而在资产置换前，依靠传统的购售电、发电等业务，2021年，南网储能营收仅21.64亿元，与南网调峰调频仍有较大差距，可谓是一场蛇吞象般的资本重组。
更具体来看，在本轮资产置换中，南网储能置出的直供电、配售电业务，以及文电设计公司、文电能投公司100%股权最终定价为21.04亿元，而南网调峰调频公司100%股权旗下资产最终作价高达156.89亿元，两者资产差额达135.85亿元，而这部分差额由南网储能向南方电网发行股份的方式购买。
经过进一步的定价，最终公司把2022年10月16日作为定价基准日，以定价基准日前120个交易日南网储能股票交易均价的90%（6.52元/股）定为本次发行股票的价格，向南方电网发行了20.87亿股，禁售期为36个月。南方电网在南网储能的股权占比也一跃达到了81.53%，进一步稳固了对于南网储能的控制权。
因此可以看出，南方电网想将旗下的储能业务注入南网储能，意欲借助A股融资渠道加速抽水蓄能等储能项目的投资与发展，将之发展为南方电网旗下储能业务龙头。
从公司的股价波动图看，我们也大致可以窥见市场对于公司的高预期。从定价基准日后的第一个交易日（2021年10月18日）来看，公司在20个交易日内暴涨153.96%，股价从7.95元一路飙升到20.19元。按照前面股票发行价格6.52元来算，涨幅更是高达209.66%。该轮增长态势一直持续到2022年12月27日，股价最高值达到22.18元。
南方电网通过几乎“换血式”的资产重组让南网调峰调频借南网储能之身成功上市，那么抽水蓄能以及储能业务的潜能有多大，未来的发展空间如何呢？
抽水蓄能和储能业务发展前景
为了实现“碳中和”目标，光伏、风电等新能源发电方式将成为电网发展的主轴，但发电和用电都具有瞬时性，因此在新型电力系统结构中，抽水蓄能等方式承担调峰、填谷、调频等重要功能，储能当属新能源发展的基石。技术突破带来了储能制造和运营成本的持续下降，未来“清洁能源+储能”将是能源产业发展的必然趋势。
在整个新型电力系统构建过程中，抽水蓄能是目前最重要的环节。根据国际水电协会（IHA）发布的2021年全球水电报告，截至2020年底，全球抽水蓄能装机规模为1.59亿千瓦，占储能总规模的94%。
抽水蓄能在我国储能领域同样是主导者。根据CNESA统计，由于成本低、寿命长、技术成熟等优势，截至2020年抽水蓄能在我国储能规模中的占比达到89.3%，电化学储能占比9.2%（电化学储能中锂离子电池储能占比88.8%），其他占比1.5%。
与其他储能方式相比，抽水蓄能具备启停快、出力灵活、储能容量大的特点，在电力系统中有调峰、调频、调相、储能、紧急事故备用、黑启用等功能，可以快速稳定系统频率及系统电压，对于保障电网运营安全、提升电力系统性能具有重要作用，适宜充当大规模电网侧及发电侧储能。
根据抽水蓄能行业分会的统计，截至2021年底，我国抽水蓄能电站在运行项目40座，装机容量3639万千瓦，在建项目48座，装机容量6153万千瓦，此外还有超过2亿千瓦的抽水蓄能电站在开展前期勘测设计工作。根据北极星储能网不完全统计，仅2022年12月就有36个总装机容量49960MW的抽水蓄能电站启动预研审查、核准、开工、投产等。
国家能源局在《抽水蓄能中长期发展规划（2021-2035年）》中明确指出，到2025年，抽水蓄能投产总规模6,200万千瓦以上；到2030年投产总规模达到1.2亿千瓦左右；到2035年，培育形成一批抽水蓄能大型骨干企业。按照规划测算我国抽水蓄能从2021年到2025年的增长率达70%+，4年CAGR为14.25%。
简而言之，在新型电力系统构建中，需要储能来解决用电高峰和发电高峰不匹配的问题。由于电化学储能和氢储能的技术不够成熟，寿命较短、成本高等因素制约其装机量提高，目前储能业务发展的方向仍为抽水蓄能。
第二轮定增：吸引产业上下游企业，加速储能业务发展
在2022年9月资产重组完成后，南网储能在12月8日再次发布公告募集配套资金，通过向25家公司进行定向增发募集80亿元用于建设抽水蓄能电站和电化学储能电站，补充流动资金和偿还债务。
本次定增的定价基准日为2022年10月19日，发行价格不低于定价基准日前20个交易日股票均价的80%，最终定价为12.69元/股，限售期为6个。有意思的是，在本轮定增中，除去中国国有企业结构调整基金股份有限公司、国新投资等资深国有投资公司，与公司有合作关系的上下游企业也参与其中，包括哈尔滨电气与东方电气，这些企业都有长期持有公司股份的动力。
进一步分析公司股价，我们可以发现。在10月19日定价基准日前，公司的股价呈现持续下跌的态势，在定价基准日20个交易日前股票价格从16.42元/股跌到15.11元/股，下降幅度为8%。在此之后，经历短暂的回调，加之受到大盘的影响，公司股价一度下降至13.46元（2022年12月23日）。步入2023年，公司股价有所回调，价值逐渐回归。
股价波动因子消除，2023年进一步扩大发展
2023年，南网储能进一步扩大发展，1月5日公司公告宣布3家全资子公司完成工商注册登记，分别出资16亿元建立潮州青麻园蓄能公司和立韶关新丰蓄能公司，用于抽水蓄能电站的投资、建设、运营；出资2000万元用于成立云南储能公司，负责在云南小水电业务生产、经营，并协助南网储能在云南区域内拓展抽水蓄能项目、新型储能项目。同时，公司还将6亿元用于增资南方电网调峰调频，将其注册资本由9990万元增至69990万元，进一步加快抽水蓄能业务的发展。
据南网储能计划，在“十四五”、“十五五”、“十六五”期间将分别新增投产抽水蓄能600万千瓦、1500万千瓦、1500万千瓦，新增投产电网侧独立储能200万千瓦、300万千瓦、500万千瓦。
从北极星储能网统计分析来看，抽水蓄能初始投资成本超过6元/W，而且单项规模普遍为1200MW左右，总投资均在80亿元以上。一般来说，这些项目工程建设周期也比较长。2022年南网储能以最快速度投产的抽水蓄能项目也用了24个月。按照现在公司的装机储量以及持续扩大的装机量，南网储能在抽水蓄能领域能够持续保持优势，未来有望成为储能行业的黑马。
估值
资产重组后，南网储能的发电业务被剔除，因此本文主要从抽水蓄能、调峰水电以及电网侧储能业务进行估值分析。
（一）抽水蓄能
2021年4月国家发改委发布《国家发展改革委关于进一步完善抽水蓄能电站价格形成机制的意见》，明确2023年起抽水蓄能电站全部执行两部制电价，以政府定价实现容量电价，以竞争方式形成电量电价。根据电站现金流出情况，按照经营期40年、资本金回报率6.5%的基准倒推出现金流入即为容量电费收入，分摊到单位装机容量后即可得到容量电费。这样的托底收益提升了行业抽水蓄能投资动力，显著改善了抽水蓄能项目收益率。
2021年南网调峰调频抽水蓄能业务营业收入达到33.74亿元，毛利率为54.4%。由于在2022年新增了阳蓄电站以及梅蓄电站，按照2023年的定价规则，预计2022年/2023年该业务营业收入同比增长20%/15%，达到40.49/46.56亿元。
（二）调峰水电
调峰水电目前的营收状况比较稳定，2021年调峰水电业务营收为13.85亿元。由于2022年公司西部调峰水电厂售电量同比增加较大，但未来暂未有更多的扩建计划与项目，因此本文预计该业务2022年/2023年营收增速为40%/20%，达到19.39元/23.27元。
（三）电网侧储能
根据公司规划，南网储能在十四五期间将投产2000万千瓦新型储能，按照公司电网侧储能的项目进展，假设其中15%为电网侧储能，则十四五期间将预计投产3GW，预计2022年/2023年装机量可以达到10/150MW。而按照电网侧独立储能电站10MW/0.22亿元的收入，预计该业务2022年/2023年营收达到0.22亿元/3.3亿元。
由此来看，预计2022年/2023年南网储能的营收能够达到60.1亿元/73.13亿元，同比增长25.75%/21.68%。而随着两部制电价的实施，以及储能业务的高利润增幅，预计2022年/2023年净利润增幅达到35%/40%，可以创收13.31亿元/18.63亿元。
本文通过选取储能行业的可比公司对南网储能进行价值重估，主要选取了同力日升（605286.SH）、亿纬锂能（300014.SZ）以及科士达（002518.SZ），利用市盈率进行估值。考虑到南网储能是产业链上游企业，盈利能力较强，未来储能业务发展空间较大，本文给予南网储能较高的估值溢价，即45.22倍（2023年均值的1.5倍），预计2023年南网储能股价为24.61元，市值达786.55亿元。
结语
随着新能源发电的发展逐渐加速，储能的需求也不断增加。目前来看，抽水蓄能仍是国家重点发展的领域，也是蓄能业务发展的方向标。
经过资产重组以及定增，南方电网通过将储能业务注入南网储能，剔除其原有购售电业务，成功将南网储能转为南方电网旗下唯一集中于储能业务的上市公司，通过A股强大的融资能力进一步加速企业发展。
资产重组以及配套定增的定价基准日前后，公司的股价都呈现出波动的态势，但随着这两项资本运作彻底结束，公司目前的股价波动因子逐渐消除。随着公司抽水蓄能以及储能业务不断推进，未来公司有望持续快速发展，逐步发展为储能行业的龙头。
作者 | 华紫研究 李卓朋
分类 | 上市公司
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