中石北交：森达电气 研报分享

中石北交：森达电气 研报分享：

结论:

公司是一家集科研、开发和制造及一体的企业，是原机械工业部和电力工业部整顿验收合格定点企业、国家经贸委公布城乡电网建设与改造推荐企业、同时作为“高新技术企业”和国际电气巨头ABB公司合作联盟成套厂。

公司产品目前已涵盖了高、低压成套开关设备及电气元件等。各类产品已形成规模化和系列化，其中多项产品已获得省级名牌或国家专利，拥有自主知识产权。

投资亮点：

1. 行业增速较快。在“十四五”期间，我国高压开关制造行业销售收入增长率保持在8%-12%之间，到2026年行业销售规模将达6760亿元，公司作为高压开关领域内的企业，将受益于该赛道的增速。

2. 公司财务表现优秀。公司营收过去三年增长显著，年复合增长率33%，处于行业领先位置。同时ROE、ROA、毛利率、净利率有显著高于同行业的平均水平。

3. 公司下游客户均为国企/知名上市公司，包括国家电网、中国电信、中国移动、特变电工、中国电建等企业，公司产品实力得到认可。


盈利预测及建仓建议：

我们预测公司在2021、2022年全年营收将达5.2亿，6.0亿，对应净利润对应为7500万和9000万。


未来需要注意/跟进的地方有：

1. 电力行业投资额的变化情况

2. 公司和竞争对手毛利率变化情况

3. 公司研发投入水平的变动

4. 公司机构股东变化情况

关键数据：

当前股价	7.0
总市值	10.9亿
营业收入1/3/5年CAGR	28%/33%/22%
净利润1/3/5年CAGR	44%/79%/25%
毛利率(2021H1）	27%
净利率(2021H1)	14%
扣非后ROE	9%

对标企业：

1. 大烨智能 2. 北京科锐 3. 合纵科技 4. 许继电气 5. 双杰电气 6. 国电南瑞

——正文——

1. 基本情况

公司是一家集科研、开发和制造及一体的中外合资企业，是原机械工业部和电力工业部整顿验收合格定点企业，国家经贸委公布城乡电网建设与改造推荐企业，福建省电器行业技术开发基地唯一协作企业和“高新技术企业”和国际电气巨头ABB公司合作联盟成套厂。

公司产品目前已涵盖了高、低压成套开关设备及电气元件等。各类产品已形成规模化和系列化，其中多项产品已获得省级名牌或国家专利，拥有自主知识产权。

现成套开关设备有：智能型箱式变电站、预装式变电站、高压中置式开关柜、高压箱式开关柜、高压环网柜、电能计量柜、低压抽出式配电柜、低压固定式配电柜、低压间隔式配电柜、电缆分线箱、动力配电柜、照明配电箱、微机控制型直流屏等；电气元件方面有：真空断路器、微机综合保护装置等；以上产品中多个系列已入编《中国高新技术产品指导目录》和《福建省甲控设备和材料供应商推荐目录》。

(1) 公司产品：

公司的主营业务为高、低压成套开关设备、电器元件、输配电及控制设备、电气设备、机电设备的研究、开发、生产和销售。

公司生产的产品广泛应用于城乡电网工程、建筑配电行业、工业电气自动化控制等领域。根据营收占比，目前公司绝大部分营收来自于高、低压成套开关设备。

① 高压成套开关设备：用于交流 3.6～12kV 输配电系统中，具有对电路进行控制、保护和监测等功能的成套配电设备。

② 低压成套开关设备:用于交流 380V、660V 的发、供电系统中，作为配电、动力、照明、无功补偿、电动机集中控制等使用的低压成套配电装置。

③ 真空断路器。真空断路器是高压成套开关设备的主要开关保护元器件，适用于交流50Hz、12kV 的三相电力系统中作为控制和保护之用，尤其适用于需要在额定电流下频繁操作或需多次开断短路电流的场所。

（上图为：高、低压成套开关设备，包括：铠装移开式交流金属封闭开关设备、预装式变电站和低压抽出式成套开关设备。来源：转让说明书）

(2) 销售情况

公司销售产品以及毛利率情况如下:

低压成套开关设备销售收入与高压成套开关设备占比过去3年约为2：1。毛利率水平上，高压成套开关设备的毛利率水平较高，达到30%左右。

(3) 主要应用领域

高、低压成套开关设备可用于电力工业或其他工矿企业、公用事业、高层建筑、发电厂、变电所、配电站中作受电、配电、送电或高压电动机起动控制之用。配以自动化产品，可实现高压成套开关设备智能化及发、配电、电网自动化。

2. 行业发展情况介绍

(1) 公司所处行业介绍

公司所属行业为“输配电及控制设备制造（C382）”，其中高、低压成套开关设备产品属于“配电开关控制设备制造（C3823）”，高压交流真空断路器产品属于“其他输配电及控制设备制造（C3829）”。

新能源发电引领全球能源革命。随着“2030年前碳达峰、2060年前碳中和”计划的提出，中国业已成为全球最大的可再生能源市场。2021年2月28日，国家统计局发布了中华人民共和国2020年国民经济和社会发展统计公报，公报中显示，2020年末全国发电装机容量220058万千瓦，比上年末增长9.5%。其中，火电装机容量124517万千瓦，增长4.7%；水电装机容量37016万千瓦，增长3.4%；核电装机容量4989万千瓦，增长2.4%；并网风电装机容量28153万千瓦，增长34.6%；并网太阳能发电装机容量25343万千瓦，增长24.1%。光伏、风电等可再生能源装机增长速度远远高于传统能源。

我国国民经济的持续健康稳定发展、配电网的发展升级、新能源革命等为智能电网设备制造企业提供了广阔的发展空间。2022年1月13日，国家电网年度工作会议中指出，2022年电网计划投资将达5012亿元，为国家电网年度电网投资计划首次突破5000亿元，创历史新高，同比增长8.84%。

(2) 输配电行业发展情况

输配电及控制设备的作用是接受、分配、控制电能，保障用电设备和输电线路的正常工作，并将电能输送到用户。输配电及控制设备制造产业是电力工业发展的重要环节，是国民经济发展重要的装备工业，担负着为国民经济和社会发展提供所需的各种电气设备的重任。

配电网发展滞后于主网建设。我国电力行业近年来发展较快，但从计划经济时代开始，电力行业投资一直存在着电网建设滞后于电源建设、配电网建设滞后于主网建设问题，其中配电网问题尤为突出，网架结构薄弱，设备陈旧，进而带来三个问题：一是供电可靠性低，没有富余容量，没有备用线路，一旦发生故障，就会造成较大损失；二是供电质量差，电压往往达不到要求，给用户带来损失；三是损耗大，造成大量浪费。

(3) 高低压开关行业发展情况

高低压开关柜作为电力系统中非常重要的设备，其主要负责将高电压转变为低电压，然后再送到各个单元。2020年中国全社会用电量为75110亿千瓦时，较2019年的72852亿千瓦时同比增长3.10%。

以高压开关为例，高压开关是指在电压3千伏及以上，频率50赫兹及以下的电力系统中运行的户内和户外交流开关设备。根据高压开关功能和作用的不同可以分为元件组合以及成套设备两大类，元件组合中主要包括断路器、隔离开关、接地开关、重合器、分断器、负荷开关、接触器、熔断器以及上述元件组合而成的负荷开关-熔断器组合电器、接触器-熔断器组合电器、隔离负荷开关、熔断器式开关、敞开式组合电器等。成套设备为元件组合与其他电器产品进行合理配置，有机地组合于金属封闭外壳内，具有相对完整使用功能的产品。如金属封闭开关设备、气体绝缘金属封闭开关设备和高压/低压预装式变电站等。

未来我国高压开关制造行业的发展主要体现在三个方面：(1)产品更加注重技术、质量和服务，凸显企业品牌建设重要性;(2)重新回归到品质为首，产品要以智能化、多元化、个性化、差异化取胜。(3)产品设计更加紧凑，外观设计伪装化。

高压开关行业下游领域不断发展导致需求增加也是行业发展的主要因素之一，下游领域需求的增加主要来源于电源工程建设、电网建设以及铁路电气化建设。在电源工程领域建设中，核电和风电对高压开关有很高的要求，核电要求IE级高压开关设备，要求高压开关产品具有一系列的抗老化、抗高压能力。核电是高效、清洁、安全和经济的能源，具有资源消耗少、环境影响小和供应能力强等许多优点。根据“十四五”电力行业的发展规划，以及高压开关制造行业近年来的发展状况，前瞻产业研究院预计，在“十四五”期间，我国高压开关制造行业销售收入增长率保持在8%-12%之间，到2026年行业销售规模将达6760亿元。

3. 上下游发展情况

电力系统是一个生产和提供电力能源、满足社会电力需求的复杂系统，由发电、输电、变电、配电和用电五个环节（子系统）组成。发电厂将一次能源转换成电能，经过输电和配电将电能输送和分配到最终电力用户，从而完成电能从生产到使用的整个过程。目前公司所生产的主要产品属于电能配送环节。

输电网是电力系统中的主要网络，将大量电能从发电厂输送至负荷中心，也可以在不同电网之间互送电能；配电网是在供电区之内将电能分配至用户的网络，直接为电力用户服务。

配电网子系统承担着分配电能到电力最终用户的作用，是电力系统的重要环节。配电网是由架空线路、电缆线路、配电变压器、开关、配电自动化终端、配电自动化系统等一、二次设备组成的。

以高压开关生产为例，高压开关制造产业在我国已有多年历史，已经发展出了高度成熟的产业链，高压开关制造产业上游为原材料及组件供应，包括绝缘材料、（铸铝件、铸铜件、铸钢件、铸铁件等铸件）、金属材料（铝材、铜材、钢材、无缝钢管、镀锌管等）及其他材料（标准件、电器元件、配套件等）；中游产业为高压开关设备制造，细分领域包括高压交流断路器、交流金属封闭开关、高压交流隔断开关与接地开关、高压交流负荷开关熔断器以及成套设备气体绝缘金属封闭开关（GIS）、预装式变电站、高压接触器等；下游为高压开关的应用领域，主要包括电源行业、电网行业、铁路电气化、特种装备等领域。




(1) 产业链上游

公司对相关供应商不存在重大依赖关系。

(2) 产业链下游

公司的下游客户以消费类企业为主。公司下游客户营收占比较为分散，2020年除了国家电网销售占比超过20%外，公司不存在单一客户依赖风险。

4. 竞争格局

(1) 目前行业内格局如下图所示：

“十四五”期间，配网侧投资占比有望提升，变压器、开关柜等为配网侧核心一次设备，有望迎新增需求。根据国网2021年招标口径，变压器的中标份额排名前列的企业为山东电力、特变电工、常州东芝，开关柜的中标份额排名前列的企业为山东泰开、许继电气、上海平高（平高电气子公司）。一次设备的竞争格局较为分散，但市场空间巨大且代表性企业市场份额稳中有升，有望受益于行业需求提升。

(2) 公司竞争优势

① 公司拥有实用新型专利 43 项、发明专利 8 项、软件著作权 25 项，公司建有市级企业技术中心、专家工作站，被评为高新技术企业、福建省著名商标等。公司产品广泛应用于通信数据中心、城乡电网配电工程、高速公路、轨道交通、石油化工和房地产等领域。

② 公司各项财务指标表现优秀，在行业内具备足够竞争能力（详情财务分析）。

5 . 财务分析

公司营收过去三年增长显著，从2018年的1.7亿增长到2020年4.4亿规模，年复合增长率33%，处于行业领先位置。伴随净利润快速增加，实现从2018年的434万增长到2020年的0.58亿。与此同时，公司经营性现金流3年内增长了34X，从170万增长到5812万，今年上半年公司经营性现金流为-4183万，较2020年同期减少了2531万，主要系公司应收账款增加3100多万所致。

公司ROE、ROA处于行业领先位置。毛利率过去三年在25%-27%范围内波动，营业利润率亦达到15%，较过去三年提升10%+，公司盈利水平较为稳定，且有显著高于同行业的资产和股权回报率。结合公司权益乘数来看，公司的高ROE并非来自于高杠杆，因此公司竞争力较为良性和健康。

公司2021H1应收账款1.6亿，较2020年底提升3100万；预付款项 1017万，同比提升3.5X，合同负债1370万（2020年底为1005万），我们看好未来公司仍维持行业增速发展。

公司目前无短期借款，长期借款5592万，资产负债率从18年底16%提升到21H1的36%,提升显著，但仍低于同行业的平均水平。公司流动比率高于同行平均水准，总体来看负债情况表现较为优异。

6.风险及潜在问题

(1) 公司研发投入比例。目前,公司研发投入占比不高，只有3.3%，对比竞争对手大烨智能和北京科锐，其研发投入占比均在4.4-4.5%左右，公司研发投入水平略低于同赛道对手。

(2) 宏观经济波动和疫情影响，电力行业受到国家投资占比影响，未来需要密切关注电网投资额变动情况。

7. 估值及盈利预测：

我们预测公司在2021、2022年全年营收将达5.2亿，6.0亿，对应净利润对应为7500万和9000万。

8. 其他：

(1) 公司股东：

公司股东基本上为个人股东：


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